El coste del capital

El coste del capital

Dos perspectivas para estimar el valor de la empresa:

  • Desde el punto de vista del activo o de la generación de fondos: VE = Valor actual de los flujos netos de caja futuros.
  • Desde el punto de vista de los recursos financieros: VE = Valor de mercado de los fondos propios + Valor de mercado de las deudas a medio y largo plazo

En el primer enfoque, el de la generación de fondos, para actualizar los flujos utilizamos como tasa de descuento el rendimiento mínimo que ha de obtener la empresa en su negocio.

Cuanto más riesgo tenga la empresa a adquirir, mayor será la tasa de descuento y por lo tanto, menor será el valor actual (precio teórico o intrínseco de la empresa)

Una opción es utilizar como tasa de descuento el coste medio ponderado de su capital (WACC) (Media ponderada del coste de las diferentes fuentes de financiación a las que ha acudido la empresa).

Para calcular el coste medio ponderado de su capital: ¿Qué fuentes de financiación consideramos? Las que financian el activo fijo y el incremento del fondo de maniobra (deudas a medio y largo plazo, acciones preferentes y acciones ordinarias)

En general, se puede decir que el coste de cualquier recurso financiero es igual a la rentabilidad que exige el inversor, teniendo en cuenta el nivel del riesgo asumido.

El coste de las deudas

Bonos y obligaciones

Para calcular su coste, hemos de conocer primero el rendimiento mínimo que los inversores exigen a emisiones de deuda del mismo grado de riesgo y vencimiento, es decir, su rendimiento hasta su vencimiento. Se obtiene igualando la cotización del bono/obligación con el valor actual de los flujos que generará, teniendo en cuenta además el efecto fiscal al ser deducibles los intereses.

    quicklatex.com dfc88bcdf712fde426a7d56756b980c6 l3 El coste del capital

    quicklatex.com cc90a7283ad76ac1d7f7d75b3a4d6ceb l3 El coste del capital

Donde:

quicklatex.com e424985c7df30fc597c21be7f5332583 l3 El coste del capital es el precio de mercado de la obligación al día de hoy.
quicklatex.com c473eda52a6d4b0d720571418a32c1d5 l3 El coste del capital son los pagos por intereses (cupones)
quicklatex.com 469d265e31df6d2653461ae8df7f0f90 l3 El coste del capital es el coste efectivo o rendimiento hasta el vencimiento de la obligación o bono quicklatex.com befda80217c8975ae6373e265a3e5a84 l3 El coste del capital
quicklatex.com 19f101524a1e12c32441d6f0c5ea87c7 l3 El coste del capital es el coste de la obligación o bono quicklatex.com befda80217c8975ae6373e265a3e5a84 l3 El coste del capital para la empresa que los ha emitido

A este coste habría que añadirle el coste de emisión.

Préstamos bancarios

Su coste es el tipo de interés del préstamo, teniendo en cuenta el efecto impositivo.

El coste de las deudas depende de:

  • Los tipos de interés
  • El riesgo de insolvencia de la empresa
  • La desgravación fiscal de los intereses

El coste de las acciones preferentes

Las acciones preferentes otorgan prioridad en el cobro de dividendos y al liquidar la compañía. Pagan un dividendo constante, el dividendo no es deducible fiscalmente para la empresa emisora, no es obligatorio pagarlo si hay pérdidas, vida ilimitada a priori.

Su coste es la tasa de rendimiento que debe ser obtenida por los inversores en acciones preferentes de la empresa, o tasa de rendimiento requerida, para que no descienda el precio de los títulos en el mercado.

Se obtiene como cociente entre el dividendo a pagar a la acción preferente y el precio de mercado de dicha acción, teniendo en cuenta los costes de emisión.

Su coste es mayor que el de las deudas porque conllevan más riesgo y menor que el de las acciones ordinarias por su menor riesgo.

El coste de las acciones ordinarias

El coste de las acciones ordinarias es la mínima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre los proyectos de inversión financiados con capital propio, para conservar sin cambio la cotización de sus acciones.

Esta es la fuente de financiación que tiene mayor coste por el elevado riesgo que asumen los accionistas.

Modelo Gordon-Shapiro, de crecimiento de los dividendos

Es útil para empresas en situación de estabilidad o madurez.

    quicklatex.com fe30a3b3aaf9543aafe98bf273a9105b l3 El coste del capital

Donde:

quicklatex.com 93b8e60c50ee708514c9f0cb84853c54 l3 El coste del capital es el dividendo a percibir en el siguiente periodo.quicklatex.com e424985c7df30fc597c21be7f5332583 l3 El coste del capital es el precio de mercado de la acción ordinaria.
quicklatex.com ae20356fc3800afd1eaaad10ea2bc568 l3 El coste del capital es la tasa de crecimiento anual media acumulativa de los dividendos.

Modelo de valoración de activos financieros (CAPM)

Trata de explicar cómo se determinan los precios (y el rendimiento requerido) de los activos financieros. Este modelo nos interesa como forma de calcular quicklatex.com 492058194dbc4f8f2a452df7a1ddcbd9 l3 El coste del capital (coste de las acciones o rentabilidad esperada por los accionistas.

La tasa de rendimiento requerida por un inversor en acciones ordinarias es igual a la tasa de rendimiento sin riesgo más una prima de riesgo que remunera su riesgo sistemático, el riesgo específico se puede eliminar por diversificación.

    quicklatex.com cb1b77318f8123f82fd4eb06187e1d3c l3 El coste del capital

Donde:

quicklatex.com 1fe1d9f22b8567200541a6bf1b5e1ded l3 El coste del capital es el rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo (Se utiliza el de las obligaciones del estado a diez años)
quicklatex.com 96f2daf506e01812cd88b047f9a5afeb l3 El coste del capital es el rendimiento eperado del mercado durante el período de tiempo considerado (es conveniente utilizar el rendimiento del índice de la bolsa en el que se negocia el activo)
quicklatex.com 71bed4bdd986dd8f096124df14d3004b l3 El coste del capital es el valor de la prima de riesgo que rige en el mercado.
quicklatex.com cea55c3e0120572b1ffefdb93d484c71 l3 El coste del capital La beta mide la variación de rendimiento de un título con respecto a la variación del rendimiento del mercado.

quicklatex.com e3950425a221ed87ee2c26b138634fe1 l3 El coste del capital No hay riesgo sistemático.
quicklatex.com a461ce75a9beed69b02f428b0ce8a4cf l3 El coste del capital Riesgo sistemático menor que el del mercado.
quicklatex.com 8b87ac88c0e889cfbcb0275ff93a65f7 l3 El coste del capital Riesgo sistemático igual que el del mercado.
quicklatex.com c77349895d9a38d68a6b5ba0c3489f03 l3 El coste del capital Riesgo sistemático mayor que el del mercado.

Consideraciones sobre las betas históricas:

  • Habitual con datos de dos a cinco últimos años
  • Intervalos de rendimientos anuales
  • A largo plazo, las betas tienden a la beta del mercado o a la beta media del sector.

El valor de la beta depende de tres variables:

  • Tipo de negocio: Sensibilidad del negocio a la situación general del mercado. Si hay varios negocios, se obtiene la media ponderada de las betas de cada uno, utilizando como ponderación el valor de mercado en cada caso.
  • Apalancamiento operativo de la empresa o relación entre costes fijos y costes totales. Cuanto mayores sean los costes fijos, mayor será la variabilidad de los beneficios y mayor será la beta.
  • Apalancamiento financiero o relación entre deudas a medio y largo plazo y los recursos propios. Cuanto mayor sea el endeudamiento, mayor será el riesgo financiero y mayor será la beta.

CAPM modificado

Para tener en cuenta a las empresas más pequeñas y menos diversificadas, además de la prima de riesgo de mercado (quicklatex.com ba9510eda23896b01858a44ee67bb861 l3 El coste del capital) se incorpora la prima de riesgo por el efecto tamaño (quicklatex.com d60294d9fa969aa9d03f435900f21013 l3 El coste del capital) y la prima de riesgo específico de la empresa (quicklatex.com 976074706fa5461ad70ac5a230dafe8b l3 El coste del capital)

    quicklatex.com 822958ed479d3a9489ade4aa1bed7fb9 l3 El coste del capital

La prima de riesgo por tamaño es el exceso de rendimiento requerido sobre las acciones de las empresas más pequeñas.

La prima por riesgo específico depende de las características particulares de la empresa que se está valorando, si no se han considerado en la prima de riesgo de mercado. Se debe evitar incorporar estos factores dos veces (en la tasa de descuento y en los flujos de caja esperados).

Modelo de valoración por arbitraje (APM)

Modelo de equilibrio que también trata de explicar cómo se determinan los precios de los activos financieros. En un mercado financiero competitivo el arbitraje asegurará que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado.

El rendimiento de una acción, y por lo tanto el riesgo, depende de factores macroeconómicos, que no pueden ser eliminados mediante diversificación, y de factores específicos de cada empresa, que sí puede ser eliminado vía diversificación. La prima de riesgo de una acción depende, por lo tanto, del riesgo macroeconómico.

quicklatex.com 327e828b6809f5941c19dd4358dc7537 l3 El coste del capital

Donde:

quicklatex.com 1fe1d9f22b8567200541a6bf1b5e1ded l3 El coste del capital es el rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo.
quicklatex.com 812c939368046ab6ca6c71273a561ead l3 El coste del capital es la prima de riesgo asociada al factor quicklatex.com befda80217c8975ae6373e265a3e5a84 l3 El coste del capital
quicklatex.com 7144759a0a14e8477f7d75dd94a5c7e6 l3 El coste del capital es la sensibilidad del rendimiento del activo en relación al factor quicklatex.com befda80217c8975ae6373e265a3e5a84 l3 El coste del capital

Los factores más comúnmente utilizados son el nivel de actividad industrial, tasa de interés a corto plazo, tasa de inflación a corto plazo, tasa de inflación a largo plazo, riesgo de insolvencia…

La prima de liquidez: Cuando la empresa no cotiza en bolsa

Alternativas para estimar la beta cuando la empresa no cotiza en bolsa:

  • Utilizar la beta de una empresa similar que si cotice.
  • Estimar una beta promedio del sector a partir de empresas que si coticen y posteriormente obtener la correlación entre los beneficios de la empresa a valorar y el beneficio medio del sector para obtener una beta ajustada.

A las empresas que no cotizan se les aplica una prima de liquidez (PR_L), es decir, se les exige un mayor rendimiento por aumento del riesgo que supone la posible dificultad para transmitir las acciones.

    quicklatex.com 56d93c991f4ece14eeabfd940468c530 l3 El coste del capital

El coste del capital medio ponderado

Es una medida ponderada del coste de las diversas fuentes de financiación que utiliza la empresa.

    quicklatex.com d97f0b59589840f5594e6355e3a7c27d l3 El coste del capital

Donde:

quicklatex.com 19f101524a1e12c32441d6f0c5ea87c7 l3 El coste del capital es el coste de las deudas.
quicklatex.com 52f07649af3093f8a83dff886a9904e4 l3 El coste del capital es el coste de las acciones preferentes
quicklatex.com 492058194dbc4f8f2a452df7a1ddcbd9 l3 El coste del capital es el csote de las acciones ordinarias
quicklatex.com 20f6b2db6c78e67bfffb6c9acdd1be0c l3 El coste del capital son el valor de mercado de las deudas, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias, respectivamente.
quicklatex.com cb583e4026396bfc1996f91a162e8efd l3 El coste del capital es el valor de mercado de la empresa.

El flujo de caja libre

El flujo de caja libre de la empresa

El valor de la empresa se puede obtener como valor actual de la corriente de flujos o liquidez que se estima va a generar en el futuro, utilizando como tasa de descuento su coste de capital.

A la liquidez generada por la empresa se le denomina flujo de caja libre. El FCL es el flujo de caja generado por el activo operativo de la empresa, que queda a disposición de accionistas y acreedores.

La estructura financiera de la empresa no afecta al cálculo del FCL (en su cálculo no se tienen en cuenta los intereses de las deudas), pero sí se tiene en cuenta en la tasa de descuento de flujos (coste medio ponderado del capital)

Cálculo del FCL a partir de sus principales componentes, suponiendo que la empresa no tiene deudas:

+ Ingresos operativos
- Costes operativos
= Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones (EBIDTA)
- Amortizaciones
= Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)
- Impuestos sobre el BAIT
= Beneficio antes de intereses, después de impuestos (BAIDT)
+ Amortizaciones
= Flujo de Caja Bruto (FCB)
- Inversión Bruta (IB)
= Flujo de Caja Libre (FCL)

donde, la Inversión Bruta es:
+ Aumento del capital circulante
+ Inversión en activo fijo
+ Inversión neta en otros activos

Este es el FCL operativo, que debe ser igual al FCL financiero. Por lo tanto, el FCL se puede calcular también de la siguiente forma:

+ Intereses después de impuestos
- Variación del endeudamiento
+ Dividentos
+ Aumento de la inversión financiera temporal
- Variación del capital social
= Flujo de Caja Libre (FCL)

El análisis del valor actual de los FCL permite obtener el valor de una empresa o proyecto de inversión en varios escenarios, a través de una análisis de sensibilidad de las variables que intervienen.

Pasos a seguir para realizar una proyección futura de los FCL:

  1. Definición de componentes relevantes del FCL
  2. Análisis histórico de las variables clave del FCL
  3. Desarrollo de supuestos de proyección de todos los componentes del FCL y escenarios esperados del sector, de la competencia y de la empresa.
  4. Cálculo del FCL

Principales componentes del flujo de caja libre

  • Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)
  • Beneficio antes de interese y después de impuestos (BAIDT)
  • Flujo de caja bruto (FCB)
  • Inversión bruta (IB)

Principales elementos que crean valor en una empresa

Principios que crean valor:

  1. Principio del núcleo del valor: la creación de valor depende del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) y del crecimiento (g)
  2. Principio de conservación del valor: sólo aumentando los flujos de caja se creará valor.
  3. Principio de las expectativas: las variaciones de la cotización de las acciones de una empresa dependen de las expectativas del mercado sobre sus resultados esperados (ROIC y g)
  4. Principio del mejor propietario: el valor de un negocio depende de quién sea su propietario o directivos (gestión y estrategia)

Estudio de las variables que crean valor a través de los FCL (palancas de valor):

Análisis histórico de los FCL

Objetivo: Estimar FCL futuros a partir del análisis de los FCL históricos (viendo que variables ha dependido históricamente su valor). Para ello es necesario disponer de balances y cuentas de resultados históricos.

Comprende tres tipos de análisis:

  • Componentes del flujo de caja bruto
  • Componentes de la inversión bruta
  • Evolución de la estructura de capital de la empresa en el tiempo

Solamente se podrá extrapolar el comportamiento futuro de la empresa si ésta se encuentra en situación de estabilidad.

Análisis histórico del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC)

La empresa crea valor para sus propietarios si el rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) es mayor que el coste medio ponderado de su estructura de capital (quicklatex.com 8fb427009829b2ff44ba11a67bd75c79 l3 El flujo de caja libre)

    quicklatex.com 766e711b32a7e5115f1f2e89a3e41d95 l3 El flujo de caja libre

Análisis histórico de la tasa de inversión neta (TIN)

Mide la inversión en nuevas oportunidades de crecimiento con relación a los flujos de caja generados por la empresa.

    quicklatex.com e1c2e611b5d37876827d273a065b10ac l3 El flujo de caja libre

Sostenibilidad de la tasa de crecimiento

Estimación del horizonte temporal en el que el ROIC esperado supera al coste del capital medio ponderado, a partir de información histórica y análisis de escenarios.

Objetivo: Saber cuánto falta para llegar a la etapa de madurez o estabilidad.

Puntos a considerar:

  • Nivel y tendencia del ROIC promedio del sector y de la competencia
  • Barreras de entrada que posee la empresa
  • Situación de la economía nacional o internacional
  • Evolución del sector y de la competencia
  • Evolución de los clientes y de los proveedores
  • Análisis DAFO

Relación entre el FCL y los principales elementos creadores de valor:

    quicklatex.com f380d08dc135a1446725104b15bcefca l3 El flujo de caja libre

Fases en la evolución de una empresa:

  • Crecimiento: Aumento rápido de ventas, márgenes y beneficios por acción. ROIC alto y tasa de reparto de beneficios baja, crecimiento de los beneficios alta. Beta más alta de lo habital.
  • Transición: Se reducen los márgenes de beneficios. El ROIC desciende. La tasa de reparto de los beneficios aumenta. La beta se iguala con la media del sector.
  • Madurez o estabilidad: Se estabiliza la tasa decrecimiento de los beneficios, la tasa de reparto, el ROIC y la beta.

La estimación del valor residual

El valor actual de una empresa es igual al valor actual de los FCL esperados durante el horizonte de planificación más el valor actual de su valor residual

Principales metodologías para calcular el valor residual de una empresa:

  • Crecimiento perpetuo del FCL
  • Fórmula de la convergencia
  • Múltiplo de la convergencia
  • Otros multiplos

Crecimiento perpetuo del FCL

El valor residual de una empresa al final del horizonte temporal considerado es igual al valor, en ese instante, de todos los FCL que se esperan recibir hasta el infinito, suponiendo que éstos crecen a una tasa anual y acumulativa constante con respecto al FCL del último año del período de planificación.

    quicklatex.com 8e026aeba205816fb0221821c94697d3 l3 El flujo de caja libre

donde: quicklatex.com bc2b56d374f6bda97c04eeec29211eee l3 El flujo de caja libre

La tasa media esperada de crecimiento anual y acumulativo del FCL desde el final del horizonte de planificación hasta el infinito (g) debe ser constante con el crecimiento medio futuro a muy largo plazo de la economía nacional o internacional.

La fórmula de la convergencia

En sectores competitivos, el rendimiento sobre nuevas inversiones (ROIC) tiende a converger hacia el valor del coste medio ponderado (quicklatex.com 8fb427009829b2ff44ba11a67bd75c79 l3 El flujo de caja libre)

Partiendo de la expresión del VR, sustituimos el FCL por la expresión vista anteriormente y g por su valor, teniendo en cuenta que ROIC converge a quicklatex.com 8fb427009829b2ff44ba11a67bd75c79 l3 El flujo de caja libre:

    quicklatex.com 8549bb1b4cf4bef73cf537af5500043a l3 El flujo de caja libre

El cálculo del valor de la empresa

El cálculo del valor de las acciones a través del flujo de caja libre para los accionistas

Otras formas de reestructuración empresarial

Una reestructuración empresarial es una operación tendente a alterar la estructura del capital de una empresa, su capacidad productiva o su estructura de propiedad, siempre que esté inmersa en el curso normal de los negocios de la misma.

Motivos para segregar una parte de la empresa

Las razones pueden ser de tipo involuntario, p.ej. por incumplimiento de la legislación antimonopolio al fusionarse dos compañías, y de tipo voluntario:

  • La obtención de beneficios: Cuando existe una sinergia negativa y un comprador está dispuesto a pagar por una parte de la empresa más de lo que vale para los dueños actuales.
  • El realienamiento estratégico: Al ajustar el negocio a lo que el mercado demanda, parte de los activos ya no escajan y se decide venderlos.
  • El efecto informativo: Se venden determinados activos para transmitir una señal al mercado (cambio en la estrategia de inversiones o en la eficiencia operativa), buscando una subida en el precio de mercado de las acciones.
  • Transferencia de riqueza a los accionistas: Si se liquida parte de la compañía y se distribuye el dinero recibido entre los accionistas. Esta operación perjudica a los acreedores de la empresa por la disminución en el precio de mercado de las obligaciones, debido al mayor riesgo de insolvencia.
  • Razones fiscales: Empresas con pérdidas pueden vender activos para obtener ventaja fiscal, compensando plusvalías de la venta con las pérdidas de la explotación.
  • Otras razones: Venta de un negocio por imposibilidad de hacer inversiones adicionales, defenderse de una compra hostil, conseguir financiación para otra operación,etc.

La escisión parcial de la empresa a terceros

Una escisión parcial (sell-off) es una venta a terceros de una parte de la compañía (filial, división, o línea de productos).

Debe estar basada en la creación de valor para sus accionistas: el valor se obtiene al vender los activos es mayor que el valor actual de los flujos de caja que se espera que produzcan si se quedan en la compañía.

Posibles usos del dinero recibido:

  • Reparto a los accionistas vía dividendos
  • Recompra de acciones
  • Reinversión en la empresa
  • Financiación de crecimiento externo (adquisición)

Proceso de escisión de una filial:

  • Toma de la decisión, tras análisis financiero de las diversas alternativas
  • Formulación del plan de reestructuración, negociado entre matriz y filial (activos, deudas, empleados, etc.)
  • Aprobación del plan por los accionistas, si lo requiere la legislación.
  • Registro de las acciones, si fuera necesario
  • Finalización de la operación

Valoración financiera de las escisiones:

  • Estimación de los flujos de caja que genera la filial
  • Determinación de la tasa de descuento
  • Cálculo del valor de la filial para la empresa matriz: Valor Actual de los flujos de caja deduciendo el valor de mercado de las deudas de la filial
    quicklatex.com d1bcfe519db4478e7cd7bfa604c99dd7 l3 Otras formas de reestructuración empresarial
  • Decisión sobre la venta de la filial: Si los recursos  financieros obtenidos tras la venta (netos de costes) superan el VAF

Segregación de un activo a los accionistas (spin-off)

Un spin-off consiste en distribuir las acciones de una empresa filial entre los accionistas de la compañía matriz, según la proporción de capital que tengan en ésta última.

Después de la operación, la filial pasa a ser independiente de la matriz aunque con los mismos accionistas.

Posibles ventajas derivadas de la independencia entre las compañías:

  • Flexibilidad en contratos laborales e incentivos de los directivos.
  • Evitar determinadas regulaciones que ya no son de aplicación directa.
  • Flexibilidad en la financiación mediante endeudamiento.
  • Cumplimiento de la legislación antimonopolio.

Oferta pública de venta de una parte de una filial

Consiste en colocar en el mercado de valores parte de kas acciones de una empresa filial totalmente controlada por la compañía matriz. La matriz puede seguir teniendo el control de la filial.

Motivos para realizar la operación:

  • Separación de la financiación de la compañía filial: La matriz obtiene recursos para acometer inversiones.
  • Creación de un mercado para las acciones de la empresa filial
  • Reestructuración de la gestión de los activos y de los incentivos

La exclusión del mercado de valores

La empresa abandona el mercado de valores, y sus acciones dejan de cotizar.

Es obligatorio presentar una Oferta Pública de Exclusión (OPE) por la que la empresa se ofrece a comprar a comprar todos los títulos afectados por la exclusión, incluidas las obligaciones convertibles y demás valores.

El precio se pagará en dinero líquido y su importe deberá tener en cuenta determinados criterios (valor teórico contable, valor liquidativo, cotización medio del último trimestre, precio de OPA anterior en el último año y otros métodos de valoración.

Suelen quedas pocos accionistas, entre ellos los directivos con un paquete importante de acciones. Ej: Operaciones de compra de empresas a través de apalancamiento (LBO y MBO) que posteriormente excluyen de cotización a la empresa adquirida.

Motivos para abandonar el mercado bursátil:

  • Eliminar costes de estar admitido a cotización (documentos contables auditados, costes administrativos del pago de dividendos, costes legales, etc.)
  • Posibilidad de no prestar tanta atención a beneficios trimestrales, etc.

Bibliografía

  • Mascareñas, J. (2011): Fusiones, adquisiciones y valoración de empresas. Ed. Ecobook.

Análisis y planificación de las operaciones corporativas

Planeando una Fusión y Adquisición

Operaciones corporativas

  • Fusión: dos (o más) sociedades juntan sus patrimonios y crean una nueva, con personalidad jurídica distinta de las que ya tenían.
  • Fusión por absorción: una sociedad absorbe el patrimonio de las demás y se unen bajo la personalidad jurídica de la absorbente.
  • Adquisición: una sociedad se hace con el control de otra comprando la mayoría de sus acciones. No se mezclan los patrimonios.
  • Escisión o segregación: una sociedad desaparece para transformarse en varias o una sociedad se deshace de una parte de sus activos.

Razón: Creación de valor para el accionista

  • Criterio fundamental para saber si la motivación es adecuada o para juzgar el éxito o fracaso de la operación.
  • La creación de valor beneficia a todas las partes involucradas o stakeholders (empleados, proveedores, clientes, etc.) y no sólo a los accionistas o shareholders.
  • Énfasis en el flujo de caja a largo plazo.
  • Más fácil de observar en empresas que cotizan en Bolsa.

¿Cómo saber si se crea valor?

  • Usando la metodología del análisis de proyectos de inversión (VAN positivo)
  • Consecución de sinergias:  Valor Empresa Combinada > Valor Empresas Separadas
  • Valor Neto de Adquisición positivo: quicklatex.com 6b883264cddf1121b4a973c2135ab402 l3 Análisis y planificación de las operaciones corporativas

Resumen del proceso seguido en una F&A

  1. Toma de decisiones
    • Crecimiento interno/orgánico vs. Crecimiento externo/inorgánico
    • Si crecimiento externo, alianza estratégica ó F&A
  2. Búsqueda del candidato idóneo
  3. Negociación de la operación
    • Adquisición amistosa/hostil según sea la respuesta del equipo directivo de la empresa objetivo.
    • Si la empresa cotiza en Bolsa, lanzamiento de una OPA
  4. Valoración de la empresa objetivo
    • A partir de los flujos de caja que se estima que la empresa puede generar en el futuro.
    • Sirve de base para la negociación, de la que surge el precio a pagar por la empresa.
    • Etapas
      1. Conocer la empresa y su cultura organizativa
      2. Conocer el equipo directivo y su entorno
      3. Estimar los flujos de caja que podrá generar en el futuro
      4. Conclusión
    • Si la empresa cotiza en Bolsa, tener en cuenta que se tendrá que pagar un precio superior al de cotización debido a la existencia de una prima, precio por controlar la empresa y para redistribuir las sinergias que se puedan lograr.
    • Si la empresa no cotiza en Bolsa, se podría valorar por comparación con compañías comparables que si coticen.

¿Por qué se realizan las fusiones y adquisiciones de empresas?

Integración horizontal y sinergia operativa

  • Aumento de los ingresos: Ampliación de la gama de productos, utilización más eficiente de los canales de distribución, etc..
  • Reducción de los costes vía economías de escala:
    • Economía de escala estática: Mejor aprovechamiento de factores que no varían al aumentar la producción (permite afrontar grandes inversiones al aumentar las ventas y el activo)
    • Economías de alcance: Aumentar el ritmo de producción o gama de productos compartiendo recursos.
    • Economías de escala dinámicas: Reducción de ineficiencias del sistema productivo.
  • Consecuencia: Aumento del poder de mercado, es decir, la posibilidad de establecer y mantener un precio superior al de la competencia o capacidad de aumentar los beneficios elevando los precios por encima del coste marginal. Se mide con el índice de Lerner:

(1)   quicklatex.com d21b1f3c42b5a97f225e63a910ecfca1 l3 Análisis y planificación de las operaciones corporativas

  • Tener en cuenta que un aumento de la cuota de mercado no implica siempre creación de valor.

Integración vertical

Se distingue entre integración vertical hacia adelante (para aproximarse al consumidor) e integración vertical hacia atrás (para aproximarse a la fuentes de materia prima utilizada).

  • Objetivo: Reducción de costes (de los factores de producción y de otro tipo)
  • Es necesario que se cree valor en el grupo empresarial, teniendo en cuenta los precios de transferencia internos.
  • Posibilidad de mejorar la capacidad de competir de la compañía.
  • Vigilancia de los estados: Leyes antimonopolio

Mejora de la gestión de la empresa adquirida

  • Objetivo: Cambio del equipo directivo para recuperar valor de mercado de la empresa.
  • Posible adquisición hostil (El equipo directivo intentará que los accionistas no venda al potencial adquiriente)

Ventajas fiscales no aprovechadas

  • Objetivo: Reducir la carga fiscal mediante la fusión
  • Sinergia fiscal = Valor actual de los ahorros impositivos producidos tras la fusión
  • Ejemplos: Compra de empresas rentables para compensar pérdidas, para beneficiarse de concesiones fiscales de la empresa objetivo, etc…

Empleo de fondos excedentes

Utilización de recursos líquidos sobrantes para adquirir otra empresa, en lugar de pagar dividendos. Es necesario que la operación cree valor para los accionistas.

Combinación de recursos complementarios

Adquisición de empresas pequeñas por oteras grandes para conseguir determinados componentes.

Por ejemplo, a la empresa grande no le interesa desarrollar un producto en el que está especializada la pequeña, o tiene dificultad para encontrar buenos directivos y adquiere otra del sector bien gestionada, o quiere entrar en un área de negocio que no tiene.

Diversificación del riesgo

Adquisición de una compañía de otro sector/negocio para formar un conglomerado.

  • Se reduce el riesgo económico al invertir en negocios que no están perfectamente correlacionados.
  • No se crea valor para el accionista, que puede diversificar el riesgo como inversor particular.
  • Suele beneficiar a los directivos.

Motivaciones de los directivos

  • Extensión del control (nº de empleados, volumen de ventas, presupuesto, activos, etc.)
  • Problema de agencia: Los directivos poseen solo una pequeña parte del capital, por lo que pueden tener sus propios objetivos. Para evitarlo, está la posibilidad de ofrecer primas relacionadas con los beneficios obtenidos.

Sinergia financiera

Aumentar la capacidad de endeudamiento de la empresa resultante.

  • Diversificación no relacionada (negocios diferentes): Se puede reducir el riesgo mediante la combinación de dos corrientes de liquidez que no estén perfectamente correlacionadas.
  • Traspaso de valor desde los accionistas hacia los acreedores anteriores a la operación.

Crecimiento externo

Adquirir otra empresa para lograr una tasa de crecimiento determinada, quen o se puede alcanzar con el crecimiento interno.

  • El crecimiento externo es más arriesgado y posiblemente más caro que el crecimiento interno.
  • Tener en cuenta si se crea valor para el accionista.
  • Considerar la alternativa de alianzas con otras empresas, en lugar de F&A

F&A como defensa

  • Ante una posible adquisición hostil: con la F&A se aumenta el valor de mercado para que el comprador le sea más difícil hacerse con el control de la empresa.
  • Aprovechar información privilegiada sobre la empresa a adquirir: se comprar empresas que se consideran infravaloradas.
  • Razones personales de los directivos: los directivos desean ser propietarios (de toda la empresa o en parte) y lanzan una OPA sobre la mayoría de las acciones o negocian con el accionista principal.
  • Compra de una empresa competidora para reducir la competencia.
  • Hacer una F&A por imitar a la competencia, al líder del sector o al mercado en general.

El proceso de búsqueda de la empresa objetivo

Los objetivos empresariales perseguidos con la operación deben estar claros y especificados.

¿QUÉ? – Sector, productos y mercados

  • ¿Mismo sector u otro nuevo? Razones que lo justifiquen
  • ¿Se desean ofrecer productos nuevos?
  • ¿Se puede solucionar sin necesidad de adquirir otra empresa?
  • ¿Qué mercados muestran elevado crecimiento?
  • ¿Qué hace la competencia?

¿CUÁNTO? – Cuota de mercado que se pretende conseguir

  • Conocer cuotas de mercado actuales y objetivos a distintos plazos
  • Tener en cuenta que mayor cuota de mercado no significa siempre mayor rentablilidad
  • Posibles problemas con la regulación del mercado.
  • Mayor cuota de mecado, ¿nacional o en el extranjero?

¿CÓMO? – Inversión de capital necesario

  • Los planes de desarrollo han de ajustarse a presupuesto de gastos diseñado para mantener el equilibrio en niveles de endeudamiento, recursos propios y tesorería.
  • Considerar el efecto del endeudamiento sobre el riesgo de insolvencia, sobre la rentabildiad (¿apalancamiento financiero positivo?), sobre el precio de mercado de las acciones, etc.

¿DÓNDE? – ¿En que país?

  • Dificultades de adquisición de compañías extranjeras: Importancia de valorar bien sus ventajas/inconvenientes
  • Posibles motivos:
    • Explotar imperfecciones del mercado (menores costes laborales y de materias primas, mayor demanda del producto, desregulación, etc.)
    • Utilizar activos intangibles (imagen de marca, patentes, etc.)
    • Arbitraje fiscal (aprovechar diferencias en fiscalidad)
    • Reducir el riesgo mediante diversificación geográfica
    • Aprovechar las diferencias en mercados de capitales y de divisas
    • Gobierno corporativo
  • Considerar temas organizativos (dirección desde central o autonomía) y posibles riesgos (económico, político. etc.)

¿QUIÉN? – Criterios de selección de empresas candidatas

  • Criterios claros de aceptación de candidatos
  • Búsqueda de empresas que cumplan los criterios
  • Investigación de las empresas candidatas

El papel de los bancos de inversión. Funciones:

  • Señalar oportunidades de negocio
  • Asesoramiento a una de las partes
  • Asesoramiento sobre negociación de precio y condiciones
  • Asesorar sobre cuestiones legales
  • Coordinar a los otros asesores.

Bibliografía

  • Mascareñas, J. (2011): Fusiones, adquisiciones y valoración de empresas. Ed. Ecobook.

La compra de empresas mediante apalancamiento financiero

La compra apalancada de una empresa (LBO) consiste en financiar la mayor parte del precio de compra con recursos financieros ajenos, garantizados por los flujos de caja futuros y por los activos de la empresa.

Los pasos en un LBO son los siguientes:

  1. Oportunidad de compra
  2. Contacto con banco de inversión y búsqueda de financiación
  3. Constitución de una SPV cuyo capital lo adquieren los financiadores
  4. Con la liquidez de la SPV se lanza una OPA para adquirir la empresa objetivo
  5. Absorción de la compañía objetivo por la SPV

Características que debe tener un candidato

  • Flujos de caja libres consistentes y estables para poder hacer frente al servicio de la deuda. Los candidatos suelen ser negocios maduros con demanda estable.
  • Empresa estabilizada o de lento crecimiento. La liquidez se tiene que utilizar para devolver la deuda, no para crecer.
  • Equpo directivo experimentado y estable, capaces de trabajar en ambiente de alto riesgo financiero.
  • Posibilidad de reducir costes y aumentar la eficiencia (Empleados, gastos de capital, costes administrativos, servicios redundantes…)
  • Los directivos han de ser accionistas de la empresa, muy implicados en la gestión, para mayor seguridad de los acreedores.
  • Bajo endeudamiento previo al LBO, es decir, debe tener su capacidad de endeudamiento infrautilizada
  • Posibilidad de vender activos no relacionados con el negocio central para obtener liquidez.

Componentes de un LBO

Participantes en un LBO:

  • Promotores: Organizan y llevan a cabo la operación. Incluyen un patrocinador (banco de inversión, fondo de cobertura, fondo capital-riesgo, fondo de inversión en acciones de LBO) y al equipo directivo.
  • Inversores en deuda y en acciones del LBO
  • Vendedores

 Proceso de un MBO: (Caso particular en el que una empresa vende una filial a los directios de la misma)

  1. Decisión de la empresa de vender la filial y de los directivos de comprarla
  2. Análisis financiero de la empresa: ¿puede soportar los niveles de endeudamiento para financiar su adquisición? Utilización de métodos de valoración de empresas.
  3. Determinación del precio de compra
  4. Determianción de la inversión de los directivos
  5. Constitución del grupo de prestamistas
  6. Emisión de acciones para que sean adquiridas por otros inversores
  7. Análisis de los flujos de caja libres, ¿suficientes para pagar la deuda?
  8. Firma del acuerdo sobre financiación

El comprador

Los promotores del LBO pueden ser:

  • Un grupo de inversores (LBO)
  • Los directivos de la empresa a adquirir (MBO) o un grupo de empleados
  • Una institución financiera (p.ej: una compañía de capital-riesgo)
  • Un grupo de ejecutivos que no trabaja en la empresa a adquirir

En el caso particular del MBO:

  • Objetivos de la operación para los directivos: desarrollar un proyecto empresarial / controlar la empresa y obtener rentabilidad
  • Posibilidad de integrar en la operación un plan de opciones sobre acciones para los directivos: transferir paquetes de acciones en poder de los prestamistas al equipo directivo, de forma progresiva y en función de cumplimiento de objetivos.

Los prestamistas principales

Se utilizan los recursos ajenos para financiar la compra de las acciones de la empresa objetivo.

La deuda principal otorga prioridad en el cobro de intereses respecto a otros tipos de deuda (deuda subordinada) y a la hora del reparto en caso de liquidación de la empresa.

Las garantías pueden ser:

  • Asegurada: está avalada por los flujos de tesorería esperados y por los activos de la empresa adquirida.
  • No asegurada: No está avalada por ningún activo.
  • Pueden existir franjas de deuda aseguradas por activos individuales.

El prestamista principal suele ser un banco comercial, compañía de seguros o inversor institucional y suele constituir el 50% de la financiación de un LBO

El valor del préstamo depende de los resultados de la empresa, generación de tesorería y el valor de liquidación de los activos que lo avalan.

El plazo depende de la vida económica de los activos. Si los activos son inventarios o derechos de cobro, serán créditos renovables a 1-3 años.

Las clausulas de protección pueden ser:

  • Negativas: Limitan ciertas acciones sin consentimiento acreedor (ej: endeudamiento adicional, hipoteca en beneficio de otro acreedor, reparto de dividendos más allá de una proporción sobre beneficios, etc.)
  • Positivas: Acciones que la empresa debe llevar a cabo (entrega de estados contables, creación de un fondo para amortización de deuda, mantenimiento de patrimonio mínimo, etc.)
  • Según lo que se proteja: Cláusulas sobre los activos, sobre los dividendos, sobre la financiación, ratios financieros, de vinculación.

El riesgo financiero es alto, por lo que los tipos de interés suelen estar entre uno y tres puntos por encima del tipo preferencial o sobre LIBOR o EURIBOR

Prestamistas subordinados

Prestamistas de entresuelo

  • Completan la financiación
  • Lo lidera un banco de inversión
  • Lo integran grupos de capital-riesgo, compañías de seguros, fondos de inversión, fondos de pensiones.

Características de la financiación de entresuelo

  • Situada entre la deuda principal y los recursos propios
  • Deuda subordinada: cobro de intereses y liquidación después de la deuda principal.
  • Más riesgo que la deuda principal y menos riesgo que los recursos propios.

Esta representada en bonos de altos rendimiento (bonos basura)

  • Baja calidad crediticia según agencias de rating
  • Proporcionan mayor tipo de interés que deuda principal (2,5% más)
  • Pueden incorporar warrants (para adquirir acciones a un precio prefijado en plazo determinado), pueden ser convertibles en acciones, etc.
  • Plazo: Menor que la deuda principal ( a partir de cinco años en el mercado europeo y diez años en el americano)
  • Posible división en tramos con distintos instrumentos: bonos cupón cero, bonos subordinados y pagarés (franjas verticales de financiación)
  • Clausulas de protección menos restrictivas que deuda principal.
  • Mayor volatilidad: Más sensibles al valor de las acciones de la empresa
  • Su rendimiento ha de cubrir diversos riesgos: de tipo de interés, de impago, de liquidez, etc.

Las posibles consecuencias del elevado apalancamiento son:

  • Aumento del rendimiento de las acciones si la empresa resultante de la F&A funciona bien.
  • Aumento de riesgo financiero (flujos de liquidez suficientes para cubrir gastos financieros)
  • Mayor control de los prestamistas sobre las decisiones operativas de la empresa.
  • Reducción de la capacidad de endeudamiento futura.

Desde el punto de vista del prestamista de entresuelo:

  • Espera obtener beneficios por el aumento esperado del valor de las acciones, al venderlas unos años después.
  • Aspectos de la empresa que analiza: equipo gestor, flujo de caja, nivel de deudas a corto plazo, estado de los activos, tipo de negocio, etc.
  • Posibilidad de reducir el riesgo diversificando entre los distintos instrumentos

Inversores en acciones

Buscan obtener un rendimiento a largo plazo por un aumento en el valor de las acciones.

Esperan obtener mayor rendimiento que la financiación ajena por el mayor riesgo asumido, especialmente si la empresa no cotiza en Bolsa (ej: 30-50% un inversor institucional)

Algunas formas de desinversión:

  • Venta en Bolsa (si la empresa cotiza)
  • Venta a otros inversores de forma privada si la empresa no cotiza y no se desea solicitar admisión a cotización.
  • Venta a la propia empresa.

El vendedor

Accionistas que desean vender sus títulos, por diversos motivos: empresa familiar, procesos de desinversión, etc…

El LBO y la empresa

Cambios en la estructura de la propiedad

  • Nuevos accionistas y acreedores principales
  • Mayor coincidencia de objetivos de todos los grupos participantes en el LBO (creación de valor)

Cambios en la estructura del activo

  • Identificar negocios rentables, en los que la empresa tiene ventaja comparativa y venta del resto.
  • Algunos inconvenientes: La mayor carga puede hacer que disminuyan otros gastos importantes para el futuro (ej: I+D) y que los directivos no quieran aumentar el riesgo con la consecuente pérdida de oportunidades.

Cambios en la estructura organizativa

  • Mejora la eficiencia (ahorro de costes y mejora de los flujos de tesorería)
  • Importante la reducción de costes generales. Se busca mejorar coordinación y comunicación (reducción del equipo asesor, acortamiento de las líneas jerárquicas, centralización de decisiones estratégicas, incentivos según productividad, mejora del sistema informativo de gestión)
  • Potencial de aumento en flujos de tesorería mediante mejoras en gestión del fondo de maniobra: reducción de inventarios y cuentas a cobrar.

La acumulación apalancada

La acumulación apalancada (Leveraged Build Up) es una estrategia financiera que consiste en utilizar el endeudamiento para financiar una serie consecutiva de adquisiciones.

  • Patrocinador recluta a alto directivo para hacerle socio y dirigir el equipo gestor
  • Equipo gestor realiza adquisiciones para formar gran compañía, con respaldo del patrocinador.
  • Posibilidad de cotizar en Bolsa cuando al alcanzar suficiente tamaño y así favorecer la venta de las acciones de los propietarios.

Estructuras de capital:

  • Acciones, deuda soberana, deuda principal
  • Basada en fondos propios: las acciones son parte fundamental para adquirir la compañía plataforma, que será apalancada a través del endeudamiento. Mayor flexibilidad
  • Basada en el endeudamiento: Con mayor peso de la financiación ajena sobre la propia. Requiere acuerdo con prestamista.